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利率市场化对中国央行的货币政策有什么影响

时间：2020-06-03 18:00:09 来源：互联网人气：

世界导报讯：2019年2月发布的央行第四季度货币政策执行报告提出要继续深入推进利率市场化改革，推动利率“两轨合一轨”，统一到“市场轨”；易纲行长也强调要以改革消除利率决定过程中的垄断性因素，通过更加准确的风险定价和更充分的竞争降低风险溢价，缓解小微企业、民营企业实际融资成本较高的问题。
   一 “利率双轨制”及存在的问题。“利率双轨制”指的是市场化的货币市场利率与受管制的存款贷款基准利率两套并行的利率体系。在2015年央行彻底放开存贷款基准利率的浮动区间之后，中国货币政策从数量型调控向价格型调控的转型已接近完成。但由于中国商业银行过去的存贷款定价行为长期依赖于存贷款基准利率，因此保留存贷款基准利率实际上意味着“利率双轨制”依然存在。截至目前，我国商业银行执行的存款和贷款基准利率均是央行于2015年10月24日发布的基准利率。
   其中，一年期存款基准利率为1.5%，一年期以内贷款基准利率为4.35%。当时央行同时宣布，对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，提高货币政策传导效率。“利率双轨制”导致货币市场利率向银行实际执行的存贷款利率传导过程存在一定问题。
   比如，2018年央行四次实行“定向降准”，银行间七天逆回购利率下降约55bp，十年期国债利率下降约59bp，意味着货币市场利率较好地传导至债券市场的无风险利率。然而，金融机构人民币贷款利率仅下降约11bp，在2018年上半年甚至出现人民币贷款利率不降反升的情况。贷款利率下降幅度有限有两方面的因素。
   一方面，在经济下行周期，风险溢价上升抵消货币宽松效果；另一方面，在商业银行贷款定价上的确存在垄断性因素，由于存贷款基准利率的存在，商业银行在贷款自主定价上的意愿和能力都不强。再比如，在几次降准政策的影响下，货币市场利率已跌到2%左右，存款基准利率在没有发生变化的情况下，银行却在发行4%左右的结构性存款。原来银行可以吸收同业负债去放贷款，实现央行公开市场操作利率到货币市场利率再到存款利率的迅速传导，而如今，对于同业负债的监管指标导致银行不得不以更高的成本去拉一般性存款，这直接堵掉了货币市场利率向存款利率的传导，也间接导致贷款利率下不来。可见，利率“双轨制”在一定程度上削弱了货币政策的传导效力。
   二确定“利率走廊”是利率并轨的关键。确定“利率走廊”有两种方法，一是类似于汇率模式，给个汇率中间价，买入、卖出价分别在中间价上加一点或者减一点；另一种是贷款、存款利率分别锚定某个市场化金融产品利率。目前看来采用后一种模式的可能性比较大。后一种模式下，要安全并轨，必须要确定利率锚定的上下限,即“走廊”的宽度。这个上下限，既要有效率地满足市场对资金的需求，同时也要保证银行运营安全。上限利率比较好选，同期企业债券市场利率可以设定为利率走廊的上限。从货币价格调控和利率走廊的操作要求上看，难点在确定下限目标利率。下限锚应当具备几个特点——由真实交易而生成价格，没有信用风险，流动性足够好，市场深度足够深，可以进行风险对冲。理论界与市场人士讨论得很热闹，Shibor（上海银行间拆放利率）、DR、LPR、NCD、国债，各有优缺点，各派观点大致如下：
   1、Shibor曾被认为是最有可能的选项，它形成也参考了Libor（伦敦同业拆借利率）。然而，随着2008年金融危机后国际上爆出Libor操纵丑闻，中国境内也开始反思以Libor为模板的Shibor的不足。Libor和Shibor二者均是报价利率，而非真实交易得出的利率，包含着对于交易对手信用风险的考量和报价道德风险的顾虑。
   2、DR（存款类机构间利率债质押的回购利率）。DR利率由于有国债、央行票据和政策性金融债等风险权重为零的主权债作为抵押品进行回购，因而隔离了交易对手的信用风险。从可靠性来看，基于真实成交，杜绝了操纵；从稳定性来看，机制透明，隔绝了不稳定的信用风险溢价；从高频性来看，每日交易，价格每日可得；从易得性来看，中国外汇交易中心每日公布；从代表性来看，政策性银行和商业银行是市场流动性的主要提供者，基于真实成交、隔绝了信用风险的利率，显然是具有足够代表性的。但是，DR也存在问题。目前最具参照性的无疑是隔夜或7天，但DR007只是一个点，而存款有各种期限，7天的存款可以参照DR007，但1-5年存款又参照谁呢？
   3、同业存单（NCD）本来应该是最合适的存款利率定价。首先它真实反映了金融机构的负债成本，可以直接为存款定价提供参照，也可以在它上面加点形成贷款利率；其次它基本覆盖了1年以内的各个主流期限；第三，它也是真实成交所得的价格，避免了被操纵；第四，它对货币市场反映灵敏，因而能够更方便地为央行公开市场操作所引导；第五，必要时也可以方便地以衍生品进行对冲。但是，自2017年去杠杆以来，监管政策已经使得NCD市场不像从前那样活跃，流动性大大下降。
由此，在未来利率市场化的过程中，如何更好发挥NCD的作用，是监管需要考量的一大问题。4、国债利率是否可作为新锚？国债利率被视为无风险利率，是否只要在其之上加点即可？我国短债偏少，且1年以内的期限结构不完整。同时，我国国债是免税的，利率形成本身并不纯净。具体而言，有些机构在乎免税的优惠，于是就愿意配置国债；有的机构并不在乎免税，更看重的是绝对收益。可见，同样的国债对不同的投资者而言意义是不同的。此外，银行、保险多年来是盈利的，也是买国债的大户，又多为配置盘，交易并不频繁，因此国债流动性还有待提升。央行最终会怎么确定利率锚，市场拭目以待。三回到题主的问题“利率市场化对中国的货币政策有什么影响？” 只有利率真正市场化了，货币政策才能有效地传导下去。

责任编辑：焦晓东